钟宁桦认为，大量负债集中在几千家企业上，而大量企业在过去十几年中的负债率在持续下降，因此不应该以“一刀切”的眼光来看待“中国企业巨债”问题。
规模高居全球首位的中国非金融企业债务问题引人关注。如IMF第一副总裁利普顿此前对第一财经记者强调了其对于中企债务的担忧，“中企业债务约占GDP的145%(而2010年不足100%)，显著高于国际平均水平。”
中国企业去杠杆迫在眉睫。然而，在企业总杠杆率不断攀升的情况下，我国中小民营企业融资难、融资贵的问题并没有显著改善，“流动性陷阱”的担忧已经浮现。上述矛盾暗示着，我们需要对中国企业债务的构成做更为细致地研究。就此问题，同济大学经济学与金融学教授、去年新晋孙冶方经济科学奖得主钟宁桦接受了第一财经的专访，他认为，中国大量负债集中在几千家企业上，而大量企业在过去十几年中的负债率在持续下降。
少数企业急速积聚大量负债
中国企业负债分布高度不均是钟宁桦研究强调的重点。他考察了两个不同的数据库，一个是1998-2013期间近400万个我国规模以上工业企业数据库。2013年，在该库中总共有35万家企业，所有企业的负债总额为49.1万亿，其中负债最多的500个企业的总负债就超过1/4(为13.5万亿)，负债最多的2000个企业的总负债接近一半(为23.5万亿)。另一个是我国上市企业数据库，2015年，我国上市公司的总数是2268家，他发现，其中负债最多的50家企业的总负债就高达11万亿，占到当年所有上市公司负债总额的一半以上(54%);负债最多的300个上市企业的总负债达到16万亿，占到负债总额的82%。

此外，如图1所显示的，负债最多的这50家上市企业在2006年时的负债总额约为1万亿，在之后的9年中，这50家企业的新增负债近10万亿，这意味着，它们平均每年新增负债1万多亿。
在上市公司中，负债最多的单个企业是中国石油，这一家企业2015年的负债就达到1万亿元人民币。负债排名2-6位的企业依次是：中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中建和中国交建，这5家企业的负债总额超过3万亿元。图2显示，在过去十年中，这6家企业的总负债都在急剧上升。

负债也高度集中在几个行业中：2014年，在我国上市公司中，建筑业企业负债总额3.5万亿，采矿业企业负债率总额3万亿，房地产业2.7万亿，公用事业1.7万亿，交通运输业1.2万亿。将这几个非制造业行业的上市公司的负债加总，高达12万亿。
大量非上市企业的资产负债率不断下降
除了上述负债率高企的国有企业，钟宁桦的研究认为，1998-2013年期间，我国大部分非上市工业企业的负债率其实是在不断下降，在这16 年中呈现出了显著的、整体性的“去杠杆”趋势，因此不应该以“一刀切”的眼光来看待“中国企业巨债”。
图3分析了我国规模以上工业企业数据库中近400万个企业样本的平均负债率(即，负债总计/总资产)，该比率从1998年的65%持续下降到2013年的51%，即15年间下降了14%，平均每年下降近1%。

钟宁桦按不同的期限把负债作了区分，发现平均短期负债率(短期负债/总资产)从1998年的55%下降至2013年的47%;如图4所示，平均长期负债率(一年期以上负债/总资产)从1998年的11%降至2013年的6%。

钟宁桦的研究随后按不同的口径把这400万个企业样本进行分类，并给出详细的统计描述。经过反复考察，他研究得出了以下结论：
一是大企业的负债率小幅下降，而中小企业的负债率大幅下降。
大企业与中小企业的划分是按照2003年国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局研究制订的《中小企业标准暂行规定》，将从业人员2000人以下、或营业收入3亿元以下、或者资产规模4亿元以下的样本划为中小企业，否则为大企业。图5显示，大企业1998年的平均负债率约为61%，中小企业为65%;到2013年时，大企业的平均负债率降至57%，而中小企业下降至51%。即中小企业的负债率有明显的下降趋势。

二是重工业企业负债率的下降幅度一般要比轻工业企业小很多;公用事业企业的平均负债率呈上升趋势。
按国民经济行业分类标准的二级行业可以将所有样本企业分成39组。整体上，钟宁桦的研究观察到，重工业企业的平均负债率下降的幅度要小很多。比如，图6中画出了几个典型行业的平均负债率。其中，农副食品加工业从1998年近72%骤降到2008年的47%。而属于重工业的煤炭开采和洗选业的负债率从61%降至2009年的49%，随后又上升至2013的58%。此外，公用事业企业即包括电力、热力、燃气、和水的生产和供应类企业的平均负债率都有一个显著上升的趋势。图6中就显示，水的生产和供应企业的平均负债率从40%上升至55%。

三是东北和中部地区企业的平均负债率下降的幅度最大，超过20%;东部发达地区企业的平均负债率相当稳定。
图7显示，东北、中部和西部地区的平均负债率在1998年时非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，东北和中部地区的负债率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地区下降14%至55%左右。东部地区的平均负债率的下降幅度最小，从1998年63%下降至55%。这一事实和近期各地的经济增长速度一致，即东北和中部的增速低于东部和西部地区。

他随后对每个省的平均负债率都做了考察，图8显示，有五个省份的负债率比较稳定，包括北京、上海、天津、广东和浙江。此外，西藏是所有省份中唯一的一个平均负债率显著上升的，不过西藏在1998年的初始水平很低。

四是国有企业的平均负债率始终高于私营企业，私营企业基本高于外资企业。在各类企业中，国有企业平均负债率的下降幅度最大。然而，存续时间长的国有企业的平均负债率是稳定的并且在2009年之后上升。
这是按企业的登记注册类型对全样本做分组，然后考察不同所有制企业的平均负债率所得出的结论。图9显示，国有企业组的平均负债率从1998年的73%下降到2013年的62%;私营企业组从58%下降到50%，外资企业组从55%下降到50%。国企的平均负债率始终显著高于私营，而私营基本高于外资。此外，值得注意的是：私营企业越来越难借到钱，这个趋势似乎从04年附近就开始了，而不是从2008年金融危机后才开始的。

图9还显示，在99-13期间内，国有企业的负债率的下降幅度是最大的。然而，关于企业的所有制和资本结构之间的关联，更有趣的结果是在图10中。图10描述了1998-2013期间持续存在的、稳定的企业的负债率，国有组从1998年的59%上升到2013年的62%;而其他所有制企业组的负债率都是下降的。
五是在主板上市的制造业企业的平均负债率不断上升;2009 年之后超过非上市公司。
这部分加入了我国在主板上市的制造业公司。图11显示，这些企业在1998年的平均负债率是39%，处在较低的水平。这点不难理解，上市公司通过股权融资方式筹集到了大量的资金，因此其债权融资的比例通常更低。然而，图11中更重要的一个发现是，上市制造业企业的平均负债率在以一个很快的速度上升;在2009年达到55%，和非上市制造业企业的平均负k债率相等，并在2009年之后超过非上市公司。

与前一部分的图表合在一起，这些图表和研究结论说明，我国企业负债率的上升主要集中在大型、国有、上市的公司上。而大量中小、民营、非上市企业的负债率却持续下降。
“流动性陷阱”与去杠杆
上述这些分析虽然是简单的统计描述，但对于讨论我国企业的去杠杆问题却可能提供了的一些基础。这些分析也解释了近期的一个热点问题，即“流动性陷阱”。
近年来，我国广义货币供应量M2激增，2008年末，M2仅为47.5万亿，而至2015年末，M2达到了139万亿;即7年内，M2激增了90万亿。M2与GDP的比值也从2008年的1.5倍上升到2015年的2倍以上。然而，“金融不支持实体”的现象越来越突出。根据英国Economist杂志最近的一篇报道的估计，在2008年危机前，我国1元钱的新增贷款能创造1元钱的GDP，而现在则需要4元钱的新增贷款。
我国国有银行的放贷偏好或许是其背后主要的原因——在央行释放流动性后，国有银行为了规避风险，将资金源源不断地贷给了大型、国有企业，以及外部融资约束最小的上市公司;反之，大部分企业并没有受惠于当下的货币政策。
钟宁桦向记者表示，这些分析说明，我国经济高杠杆是一个突出的结构性问题，对于这样的问题，大而一统的货币政策，无论是紧缩的、还是宽松的，都可能会是低效的、甚至会加剧已有金融资源错配问题的严重程度。
他认为，对于这样的“结构性”的问题，需要“结构性”的政策来解决。首先，必需果断地在低效的地方“去杠杆”;为此，需要持续推进国有企业改革，“关停并转”，以真正实现二十多年前十四届三中全会提出的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的目标。
同样重要的是，要在高效的地方“加杠杆”;为此，必须逐步纠正现有金融中介、尤其是银行体系配置资金的低效，并削弱非市场化的力量。需要继续推进我国商业银行和其他金融中介的市场化改革，使得宝贵的信贷资源能真正配置到有现实生产力、有足够资本回报率的企业中。
钟宁桦说，在当前我国整体经济结构转型的大背景下，增量资金的配置效率事关我国未来中长期的经济增长的潜力;而在当下那么高的总负债率的情况下，新增信贷又是特别宝贵的资源，需要善加利用。若能不断纠正结构性的失衡，则能够为我国的经济增长激发出新的动力和活力。
转自第一财经：http://appshare.yicai.com/app/news/5058629.html